「中金外汇 · 周报」美债与美元遭受两层压力

liukang20242周前 (04-18)718吃瓜845

中金外汇研讨

美元上星期创下最近2年以来最大的单周跌幅，美元指数一度跌穿100整数关口，这是2022年以来的最低水平。值得一提的是，上星期美国金融商场呈现了股、债、汇三杀的局势，即便特朗普政府推迟了部分国家的对等关税收效时刻，商场对美国财物的决心仍未康复，美债和美元依然遭受着两层压力。主要钱银对美元大都上涨，瑞郎和日元上星期显着获益于其避险特点：瑞郎上星期涨至2015年以来高点周内大幅收涨5.3%；日元上星期相同大涨2.3%；而得益于特朗普上星期三宣告对大大都国家的关税暂停90天，并将税率共同下降至10%，其他非美钱银也大多收涨，欧元上星期大涨3.6%，英镑收涨1.6%。澳元和新元则相同获益于商场危险偏好的回暖双双大幅收涨4.1%左右。人民币上星期一度走低至年内新低但之后跟着美元大幅下行而显着反弹。

本周商场将持续重视美国政府有关关税的最新进展。下一个潜在的问题或许来自于美债和美国财政，尽管1季度做了不少节约开销的办法，但美国的财政赤字依然超越了去年同期。因为大部分的关税被推迟，且减税和债款上限等方案或许进一步加重财政负担。若没有美联储的干涉，咱们以为美债或持续面对兜售压力。假如现状坚持，那么美元依然会面对压力，直到商场的忧虑缓解。

►上星期（4/7~4/11）：美元指数显着走弱，大多非美钱银对美元走强，人民币汇率小幅跌落，在主要钱银中表现靠后。全体来看，因为关税压力添加及“稳汇率”方针力度的减轻，人民币价值下降空间有所翻开。

►本周（4/14~4/18）：本周美国将发布零售出售等经济数据，我国将发布一季度GDP增速及3月经济数据表现。新的一周，咱们以为一方面需持续重视中心价等“稳汇率”方针力度怎么调整，以及中美经济数据改变、关税预期改变给商场危险偏好带来的改变。咱们以为在外部动摇偏高的布景下，人民币汇率短期内将会是动摇性阶段性抬升的态势。

人民币汇率小幅价值下降上星期在关税压力和“稳汇率”方针顺势调整的布景下，人民币汇率在主要钱银中表现靠后（图表1）。外部环境来看，特朗普将对我国关税从104%持续提升至125%[1]，显着超出商场预期，对人民币汇率带来冲击。不过美元在上星期全体表现疲软，上星期四、周五的显着跌落也带动了人民币汇率的被迫反弹（图表1）。内部环境来看，上星期人民币中心价走弱至7.20以上，显现“稳汇率”方针正适应美国对华关税下的人民币价值下降压力，汇率价值下降空间有所翻开。衡量人民币对一篮子钱银强弱的CFETS指数在上星期五录得97.35，为2023年9月来新低，显现人民币正对一篮子钱银温文的价值下降（图表3）。

关税冲击导致人民币汇率走弱跟着上星期美国对华加征的关税持续落地，外汇商场预期遭到必定冲击，“稳汇率”方针适应人民币汇率价值下降压力。上星期在岸人民币汇率跌破 7.35，为 2007 年 12 月以来的低点；离岸人民币汇率日内一度跌破 7.42，为香港离岸人民币商场构成以来的低点。

详细来看，上星期美国对我国算计加征的104%[2]及125%[3]关税的相继落地，人民币汇率预期遭到必定冲击，衍生品商场方针如RR呈现较快上升（图表4）。此外，在关税预期的升温下，EPFR计算到4月9日的当周，外资流出境内股市约19.4亿美元，单周流出起伏为年内2024年12月以来新高（图表5）。因而，咱们以为人民币汇率或是在危险预期偏弱和跨境资金流出等压力下走弱。

中心价适应价值下降压力，上调以扩展人民币汇率价值下降区间。从4月3日开端，中心价接连5天调贬，起伏逐日下降，在美元指数显着走弱之际，中心价上星期五也仅调升5个点，并在2023年9月来初次升破7.20（图表6）。咱们在此前的陈述中指出，中心价之所以呈现异动，潜在原因有二：1）添加人民币汇率弹性，适应商场供求的改变，避免汇率死板；2）坚持人民币对一篮子钱银的相对安稳（概况参阅《关税对人民币汇率的影响》）。

往后看，咱们以为仍需重视稳汇率方针的力度改变。在外部不确定性较大的时期，短期内人民币汇率或持续接受必定压力，“稳汇率”将当令发力以调整价值下降压力与预期。

重视中美经济数据及危险偏好改变本周美国将发布零售出售等经济数据，我国将发布一季度GDP增速及3月经济数据表现。新的一周，咱们以为一方面需持续重视中心价等“稳汇率”方针力度怎么调整，若中心价持续温文向上抬升，人民币汇率仍有必定价值下降空间，不过也取决于美元汇率的走向。还需重视中美经济数据改变、关税预期改变给商场危险偏好带来的改变。咱们以为，在外部动摇偏高的布景下，人民币汇率短期内将会是动摇性阶段性抬升的态势。

图表1：上星期主要钱银较美元改变

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表2：上星期美元/离岸人民币汇率的每日改变

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表3：人民币对一篮子钱银指数走低

材料来历：Wind，我国人民银行，中金公司研讨部

图表4：USDCNY 危险反转期权走高

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表5：境内股市的外资流向

材料来历：EPFR

，中金公司研讨部

图表6：中心价上星期走弱打破 7.20

材料来历：

Wind，中金公司研讨部

图表7：中心价上调翻开在岸人民币汇率成交上界

材料来历：

Bloomberg，中金公司研讨部

欧元兑美元

猜测区间（1.1000-1.1500）

►欧元上星期打破了24年9月的前期高点而且一度涨至2022年年头的高点邻近，美国关税方针的扰动使得出资者纷繁兜售美国财物，欧元在内的非美钱银上星期纷繁大幅上涨。而美联储官员的“救市”暗示则带动了危险预期改进，这相同也使得欧元在内的非美钱银得到支撑。美国官方通胀数据不及预期则相同带动了美元的下行。欧元上星期终究大幅收涨3.6%左右。

►本周商场将要点重视美国政府有关关税的最新进展；而经济数据方面，美国3月零售出售数据或许会为商场对美国经济状况供给更多细节；此外，欧央行本周四的议息会议大概率会持续降息25基点，商场或许要点重视拉加德发布会上对特朗普关税方针对欧洲经济影响的最新谈论。上星期美元的大幅下行至少现已部分定价了美国经济面对的下行危险，而这也使得商场现在对美联储降息的预期处于高位；假如本周欧央行在特朗普关税方针的利空布景下释放出鸽派暗示，那么欧元或许面对必定的回调压力。

打破上行上星期欧元显着打破上行，美国关税方针的扰动使得出资者纷繁兜售美国财物，而这也使得美元全体大幅走低，而美国官方通胀数据不及预期则相同带动了美元的下行。欧元上星期终究大幅收涨3.6%左右。往前看，咱们以为欧元/美元的走势或持续受欧美经济的相对表现、欧美央行降息预期的改变以及美国关税方针对商场全体危险偏好的影响等多重要素的归纳影响。

美国经济数据不及预期上星期发布的数据显现，美国3月CPI同比上涨2.4%，略低于商场预期的2.5%，和前值的2.8%；而这也是最近7个月来最低水平；环比CPI增速录得-0.1%，低于商场预期的0.1%；这也是2024年6月以来CPI初次录得负增加。中心CPI同比上涨2.8%，相同创下了2021年3月以来的最低纪录，低于商场预期的3%，和前值的3.1%；中心CPI环比增加0.1%，不及0.3%的商场预期而且创下了2024年6月以来的新低。而美联储重视的超级中心CPI（不包含住宅的服务）环比下降0.1%，同比上涨3.22%，这也是2021年12月以来的最低水平。

次日发布的数据显现，受动力本钱下降的影响，3月PPI环比下降0.4%，创下2023年10月以来的最大跌幅。这使得PPI的同比增幅降至2.7%，相同创下2024年9月以来的新低。详细看：3月PPI同比录得2.7%，低于商场预期的3.3%，以及前值的3.2%。环比录得-0.4%，低于预期的0.2%和前值的0.1%。中心PPI同比增加3.3%，低于预期的3.6%，和前值的3.4%。中心PPI环比增加录得-0.1%，相同低于商场预期的0.3%和前值的0.1%（图表8）。全体看，尽管3月份的通胀数据疲软，但商场对通胀远景的忧虑并未消除，尤其在特朗普关税现在没有发生显着影响的情况下，通胀压力或许在本年剩下时刻内有所加快，而这些关税办法或将推高企业和居民生活的本钱从而对美国经济构成晦气影响。而上星期五发布的密歇根大学4月份的初值数据显现，受关税冲击，美国4月密歇根大学顾客决心大幅跌落，长短期通胀预期则显着大涨。详细看，4月密歇根大学顾客决心指数初值录得50.8，大幅不及商场预期的53.5，以及前值的57。这也是自2022年6月以来的最低水平。而4月密歇根大学1年通胀预期初值则大幅上升至6.7%，创下自1981年11月以来的新高，大幅超越商场预期的5.2%，以及前值的5%；5年通胀预期初值录得4.4%，相同是创下1991年6月以来的最高水平，而且超越商场预期的4.3%，和前值的4.1%。数据发布后，波士顿联储主席Susan Collins标明[4]“尽管商场现在仍运作杰出，没有看到全体性的流动性忧虑；但如有需求，美联储“肯定”准备好安稳商场”。而纽约联储主席威廉姆斯也在同日正告称[5]，特朗普的关税方针或许导致通胀急剧上升、失业率上升，并显着削弱美国经济增加。全体看，在特朗普关税方针给美国经济带来的较大不确定性的布景下，美债和美元上星期都遭到出资者兜售，现在OIS商场对下次美联储降息的时点仍旧坚持在6月左右，对全年的降息起伏小幅下降至75基点左右（图表9）。

重视欧央行本周议息会议考虑到近期欧元区通胀的下行（3月通胀自2.3%下行至2.2%而中心通胀也自前值的2.6%下行至2.4%），以及近期特朗普关税对欧盟经济的晦气影响以及未来面对的不确定性，加上近期一系列ECB票委对持续降息的表态：法国央行行长Villeroy近期标明[6]“4月2日以来的改变确实为欧央行赶快降息供给了理由。关税引发的买卖冲突将对欧元区经济发生“不行忽视”的直接冲击，这或许拉低本年欧元区经济增加的0.25%”。咱们以为本周欧央行或将会降息25个基点，而发布会上拉加德大概率或许会持续着重欧央行面对的较大不确定性，从而并不会给出下一步钱银方针的暗示。上星期往后，商场对本周ECB降息的概率现已上升至90%左右的水平，而估计年内降息的总量坚持在80基点左右（图表10）。

美国关税方针扰动商场危险偏好上星期美国关税方针持续扰动商场：特朗普上星期三宣告，对大大都国家的关税暂停90天，并将税率共同下降至10%。但我国未被包含在暂停之列，美国对我国进口商品的关税反而上调至145%。

在美国关税方针重复扰动布景下，出资者显着开端兜售美国财物，转而涌入其他避险财物。上星期美债商场遭受了自2019年9月美债回购危机以来最大的周度跌幅。咱们以为对冲基金近年来的基差买卖或许加重了这一动摇：美国财政赤字近年来的持续上升使得美国政府近些年来持续很多发行美债，这就压低了美债现货的价格；而另一方面，2023年以来的一年半时刻内，美联储合计11次的加息助推美债10年利率上涨至2007年以来新高5%邻近，因而招引了很多组织出资者买入美债期货。这两者因而拉大了美债现货和期货间的价差从而助推了基差买卖的再次盛行。而在特朗普关税方针引发商场动摇性大增的布景下，对冲基金本年来的基差买卖不得不进行去杠杆，这也从必定程度上推动了收益率的敏捷走高。美债上星期遭到大幅兜售而美国10年期国债收益率上星期累涨超50个基点，这也是2001年以来最大的单周涨幅。而两年期美债收益率本周相同累涨30.80个基点。外汇商场上，传统避险钱银瑞郎上星期涨至2015年以来高点；日元上星期相同大涨2.3%，而包含欧元，英镑在内的其他非美钱银相同显着走高。但以美股为代表的危险财物则呈现触底痕迹：标普500指数上星期累涨5.7%，创下了2023年11月以来最佳单周表现（图表11）；道琼斯工业均匀指数上星期累涨4.95%；纳指上星期相同大幅累涨7.3%左右。本周商场将持续重视美国关税方针的最新进展，假如商场危险偏好再次走低，那么传统避险钱银（日元，瑞郎）或许会持续获益，而美元则或许会自现在的低位有所反弹。

重视本周美国零售出售数据上星期欧元/美元一度涨至2022年以来新高1.15下方邻近之后才有所回落，全体仍旧在年内高位徜徉。本周商场要点重视美国3月零售出售数据，假如经济数据并未指向美国经济面对急迫的阑珊危险，那么商场现在对美联储的降息预期或许有所回落（现在OIS商场估计年内美联储降息75基点），而美元则或许会有所反弹，欧元则会面对必定回调压力。

图表8：美国通胀

材料来历：

Bloomberg，中金公司研讨部

图表9：OIS商场对美联储利率途径的预期

材料来历：

Bloomberg，中金公司研讨部

图表10：OIS商场对欧央行利率途径的预期

材料来历：

Bloomberg，中金公司研讨部

图表11：标普500指数 VS 美债 10 年收益率

材料来历：

Bloomberg，中金公司研讨部

美元兑日元

猜测区间（142-148）

►上星期(4/7-4/11)：避险心情布景下日元并未能充沛展示出避险特点

► 本周(4/14-4/18)：危险心情或持续动摇较大，留心日元高动摇性

避险心情并未能带来日元大涨上星期商场全体是“关税带来的避险心情加大”、“美国财物皆走弱”的环境，在此布景下瑞士法郎相较美元增值约5.3%，成为了最强G10钱银，可是日元仅相较美元增值约2.3%，在G10钱银中排名中等靠后，在亚洲钱银中也落后于韩元。上星期美日汇率与美元指数的走势根本共同(图表12)，反映出日元缺少主体性，更多是美元一侧的改变。息差方面，美日汇率上星期与很多息差相关的指数的走势彻底相悖(图表13、图表14、图表15)，背面原因在于上星期美国财物(美股、美债、美元指数)都呈现了显着价格跌落。期货商场来看，到4月9日杠杆基金对日元的头寸根本处于小幅正头寸，标明商场进一步看多日元(图表16)。

日元汇率在日美交涉规模内上星期开端日美两国进行关税相关的评论，美国财长贝森特担任对日的关税交涉，贝森特标明[7]“日元汇率在美国交涉的规模之内，最近的日元增值是非常天然的表现，原因在于日本经济的微弱与日本央行的加息”。因为贝森特带有期望日元增值的观念，咱们提示出资者留心往后日美外交给日元汇率带来的增值压力。

日本是否卖出美债上星期美债利率显着上行，商场关怀日本是否卖出了美国国债。上星期三日本财政大臣在众议院辩论中标明[8]“从日美联系的视点动身，不会出售所持有的美国国债”。咱们以为日本所持有的美国国债傍边绝大部分为作为日本政府的外储所持有，可是日本的民间金融组织也持有一小部分的美债，现在无法扫除日本民间组织卖出的或许性。

持续留心日元汇率动摇本周日本方面发布工业产值、全国CPI数据等，可是比起日本的经济数据，关税相关的信息或许更多左右全球的危险心情，从而影响日元汇率的走势。全体来看，咱们以为本周全球金融商场或仍旧动摇较大，需留心日元汇率动摇，本周的美日汇率区间或在142-148。

图表12：上星期美日汇率同美元指数的走势

材料来历：

Bloomberg，中金公司研讨部

图表13：上星期美日汇率同美债10年利率的走势

材料来历：

Bloomberg，中金公司研讨部

图表14：美日汇率与美日10年息差的走势

材料来历：

Bloomberg，中金公司研讨部

图表15：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势

材料来历：

Bloomberg，中金公司研讨部

图表16：日元期货头寸与美日汇率的走势

材料来历：

Bloomberg，中金公司研讨部

美元/人民币上星期一度大幅走高至年内新高7.40上方邻近，但随后一路下行至21天均线7.28邻近。向前看，假如美元多头持续失守21天均线（图表17中绿色线），那么下一个支撑或许坐落200天均线7.22邻近。考虑到RSI指数仍旧处于下行趋势中，美元/人民币本周仍旧有或许面对必定下行压力；而假如美元多头能够守住21天均线邻近支撑，那么美元/人民币则有望再次上测本年年头前期高点7.37乃至7.40邻近。咱们以为美元/人民币本周或许坚持在7.22-7.37这一区间震动。

图表17：美元兑离岸人民币（日线）走势技能剖析

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

欧元/美元（周内看跌）

欧元上星期初在21天均线1.09邻近（图表18中蓝色线）找到支撑之后一度走高至2022年头以来新高1.1450邻近之后才有所回落。向前看，考虑到RSI指数现已处于严峻的超买区域，而上星期欧元并未向上打破3月以来的上升趋势通道的上限；咱们以为欧元本周或许会面对必定的回撤危险，下方欧元的支撑或许坐落这一上升趋势通道的下限1.10邻近以及3月中旬的前期高点1.0950邻近（图表18中赤色横线）。而上星期周内高点1.1450邻近则供给近期要害的上方阻力。咱们以为本周欧元或许面对必定的回调危险。

图表18：欧元兑美元（日线）走势技能剖析

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

美元/日元（周内看平）

美元/日元上星期初屡次上测1月中旬以来的下行趋势线阻力（图表19中加粗白色下行线&最右侧赤色箭头）148邻近之后一度破位下行至142邻近之后才有所反弹，考虑到RSI指数现已挨近超卖区域，咱们以为本周美元持续下行的空间或许比较有限，而近期上方阻力或许坐落3月初前期高点147 邻近（这儿相同是1月中旬以来的下行趋势线阻力地点）。咱们以为本周美元/日元或许会呈现先涨后跌的走势。

图表19：美元兑日元（日线）走势技能剖析

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表20：本周重要事情

材料来历：金十数据，中金公司研讨部

[1]

https://www.reuters.com/world/trumps-latest-tariffs-loom-set-deepen-global-trade-war-2025-04-09/

[2]https://www.reuters.com/world/trumps-tariff-medicine-injects-turmoil-into-global-markets-2025-04-07/

[3]https://www.reuters.com/world/trumps-latest-tariffs-loom-set-deepen-global-trade-war-2025-04-09/

[4]https://wallstreetcn.com/articles/3745068

[5]https://wallstreetcn.com/articles/3745068

[6]https://wallstreetcn.com/articles/3744892?keyword=%E6%AC%A7%E5%A4%AE%E8%A1%8C

[7]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOGN09DQ30Z00C25A4000000/

[8]https://jp.reuters.com/world/us/FHK2PFAGTFKTVNU3XGIKAACMEM-2025-04-09/

本文摘自：2025年4月13日现已发布的《美债与美元遭受两层压力》

李刘阳（剖析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843

丁瑞（剖析员） SAC 执业证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

王冠（剖析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003

施杰（剖析员） SAC 执业证书编号：S0080525030001

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（转自：中金外汇研讨）

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